从高杠杆、高周转到高质量发展，房地产行业正在经历脱胎换骨般的调整。

开发商不再一味追逐规模，稳健与安全成为最大的底牌；地方政府不再“严控”，既往的限制性政策逐渐退场；居民买房行为更加理性，投资泡沫大量出清，住房真正回归到居住属性。

对野蛮狂奔二十多年的房地产来说，如今“慢下来”的行业无疑更加理性、安全。但降速、调档的路并非没有荆棘，有企业在紧急刹车前已然倒下，有企业仍在亏损困境中挣扎。如何平稳过渡到行业新周期，考验地方政府的智慧，更考验房企的战略远见与实力。

经历“地产江湖”数轮起伏，老牌选手龙湖有自己的一套生存哲学。过往行业扩张期，龙湖一直保持战略定力，拒绝排名与规模崇拜，以财务稳健安全为先；当行业步入换挡期，龙湖同样保持审慎原则，一方面处理好债务问题，另一方面筑牢经营性业务的盈利支点。

今年上半年，龙湖集团实现营业收入468.6亿元，其中经营性收入实现131亿元，且运营及服务业务利润贡献占比达80%以上；财务方面，有息负债规模继续下降，长短期债务结构更加合理，融资成本持续保持低位。如今的龙湖，正锻造盔甲，准备迈入下个周期。

“少数选手”的解题策略

2024年上半年，房地产行业政策频出，诸多既往限制性政策解绑，一线城市也出现走暖迹象。

在8月23日国新办举行“推动高质量发展”的新闻发布会上，住房城乡建设部部长倪虹表示，当前，房地产市场供求关系发生重大变化，市场仍处在调整期，随着各项政策的实施，市场出现了积极的变化。从我国城镇化发展进程看，从人民群众对好房子的新期待看，房地产市场还有很大潜力和空间。

房地产仍是“大有可为”的行业，不过周期轮换需要时间，市场短期仍面临挑战。

“应该说，目前房地产市场仍处于量价调整的阶段，市场信心有待恢复。”龙湖管理层表示。

行业量价调整期，诸多房企面临三大难题待解：销售缩水、盈利收窄、债务压力。

上半年，除了少数稳健龙头房企，超半数上市房企均出现业绩亏损，能实现盈利的已是少数选手。债务方面，2024年房企到期债券规模为7703.1亿元，与上一年到期余额超9500亿元相比下降19.6%，但整体债务规模仍处于较高水平。多重因素，均让房企现金流更趋紧绷。

“从目前各房企的业绩发布及预告情况看，盈利下降依然是行业需要共同面对的问题。”管理层表示，盈利是行业共性问题，也是整个行业穿越周期需要解决的难题。

当下，行业各方尤其是上市房企，迫切需要找到“解题”方案，顺利过渡到地产新周期。

龙湖管理层也有自己的理解。“房地产过往高负债、高周转、高杠杆的模式，无论在全球哪个市场都是不可持续的，单一依赖地产开发的业务模式，也很难持续增长。地产开发业务的收入有周期性，在城市化快速发展阶段增长比较快，但当城市化比较稳定时，新房开发量会下降。”

面对行业发展的必然阶段，龙湖正从两方面入手，以实现自身新旧动能的转换。

“最关键的，是处理好债务问题。”管理层称，房企大多数债务是建立在旧模式基础上的，即每年销售规模比较大的基础上。而地产开发的特点是规模大、周期短，不确定性大，如果债务结构没有完成切换，实际上转型也很难完成，因为债务并不会因为业务模式的转换而消失或者延缓。

除了转换债务结构，同样重要的是收入及利润结构。“随着经营性业务行活的不断提升，当经营性收入占比过半时，整个公司就完成了业务收入结构新模式的转换。”管理层表示，要成为穿越周期的百年房企，较低的负债水平+高经营性收入，是必须要具备的两大条件。

提前铺排债务偿还

房企要过渡到新周期，最重要的是处理好债务问题，这一点龙湖多年前便在践行。

过往房地产高歌猛进时，龙湖便与其他房企底色不同，以审慎而非激进原则制定策略，这导致其规模一度处于行业十名之外，也被外界质疑过是否“过于保守”。但时间总是站在长期主义者这边，龙湖多年谨慎前行铸就的财务盘面，成为其当下最可靠的“护城河”。

自2022年开始，龙湖便开始进行调整转型，2023年进一步提出践行高质量发展模式，一方面以战略定力和余量思维应对周期的不确定性，持续主动、有序地压降负债规模；另一方面，着力提升内生动力，更加注重行活的交付和航道协同，减少对融资的依赖。

步入2024年，在行业新旧动能转换的背景下，房企债务结构调整显得更加迫切。龙湖的解题思路，一是坚决把债务规模降下来，用全航道的正向现金流去降负债总额；二是把债务周期拉长，用长周期经营性物业贷款去替换3～5年的信用债融资，使负债偿还节奏与经营性收入节奏相匹配。

上半年，龙湖通过有序安排如期、提前完成债务兑付，维护了中国房企在境内外资本市场的信誉。

今年3月8日，龙湖集团提前兑付了总规模为46.1亿元的商业资产支持专项计划（CMBS）；6月28日，龙湖集团又提前兑付PR恒祥A2、20恒祥次资产支持专项计划（CMBS），规模为26.5亿元；同日，龙湖还公告宣布已提前购回6.2亿美元的美金债。报告期之后，龙湖在7月按期完成“19龙湖04”债券的回售，金额为14.93亿元；8月如期完成了约20亿元“21龙湖05”债券的回售。

到目前，龙湖2024年内已经归还了107亿境内公开债，年内剩余到期境内公开债仅10亿人民币。此外，至2026年底，龙湖无境外公开债券到期，供应链ABS、商票等龙湖均已清零。

截至报告期末，龙湖有息负债规模持续降低至1874.2亿元，有息负债中银行融资占比高达82%，说明龙湖的安全性深受银行认可。三道红线指标方面，亦继续稳居绿档，其中剔除预收款资产负债率58.6%，净负债率56.7%，现金短债覆盖倍数1.70。

除了有序压降有息负债，龙湖还着力优化债务结构，尤其是短债及外债结构。截至2024年中期，龙湖1年内到期的短期债务占比降低至15.7%，平均合同借贷年期延长至9.19年，长短债配比更加合理，债务到期节奏安全可控，短期内无还债压力。

降总量、调结构之余，龙湖不忘关注境外市场波动，合理调配境内外债占比。截至2024年中期，龙湖集团外币债务占比进一步下降至16.5%，其中100%的外债已做掉期对冲，有效避免了汇率波动带来的汇兑损失，进一步提升并保护公司经营盘面的安全度。

管理层还透露称，目前龙湖新项目的开发贷投放正常，老项目随销售进度有序归还，余额逐步下降。按照以上铺排，2024年底融资余额会在1700亿左右，2025年会继续有序下降。2026年及之后，仅余少量境内信用债和境外债务，用经营性现金流基本能够偿还，届时龙湖将更加从容地轻装上阵。

得益于稳固健康的财务盘面，龙湖持续赢得监管机构的认可，同样获得银行、券商、评级机构等金融机构的信赖。在当下较为严峻的融资环境中，龙湖仍能保持畅通的融资渠道，为穿越周期提供基石。

2024年上半年，龙湖集团经营性物业贷净增219亿元，且成本更低、账期更长。汇丰银行表示，随着地产行业的尾部风险弱化且2024年下半年不大可能出现大规模违约，行业股票的估值将持续重建。作为仍在按时足额偿还债务的房企，龙湖规模可观的投资物业将继续为其带来优势。

穿越周期的另一筹码

过往几年，多元业务对房企而言，更多像是“锦上添花”的存在，是账面上大量现金流的投资去处。但如今，房企多元业务尤其是持有经营性业务，其意义与作用已不可同日而语。

如龙湖管理层所言，经营性业务的收入及现金流，一方面可以帮助集团偿还即期债务，实现债务总规模的降低；另一方面，当房开业务规模放缓，经营性业务便是未来盈利的“第二大支柱”。

今年上半年，龙湖实现经营性业务整体收入131亿元，同比增长7.6%，对集团整体收入的贡献占比达到28%；经营性业务的毛利率超50%、净利率超25%，对集团的利润贡献更提升至80%以上。

四个航道业务通过正向经营性现金流，以及持续增长的收入和利润，持续为龙湖提供现金流和活水，助力其摆脱对债务驱动的路径依赖，转而依靠内生动力、实现业务“造血”自循环驱动公司发展。而其所代表的低杠杆、强运营、正现金流，也正是未来房企高质量发展的模式之一。

龙湖的经营性业务有两大方面，包括商业投资和资产管理两个重资产运营航道，以及物业管理和智慧营造两个轻资产服务航道。而实际上，商业、资管、物管等业务，在房地产行业都非新事物，很多开发商也早已布局，为何龙湖能跑通经营性业务模式？

管理层表示，早在二十年前，龙湖便开始布局商业，2017年开始做长租公寓，过往在地产开发市场比较好的时候，集团每年以销售回款的10%用于投资和沉淀经营性资产，经过多年积累，经营性资产规模接近2000亿。这意味着，与其他企业相比，龙湖经营性业务能跑通，一方面是开始时间足够早，有大量经验及资产沉淀；另一方面，龙湖做经营性业务同样不盲目扩张，而是恪守投资原则与底线，要求多元业务自身经营性现金流为正，且利润要持续增长，这与部分房企盲目扩张多元业务有本质不同。

据管理层称，2023年，龙湖四个航道便都做到了经营性现金流为正、利润持续增长。这代表，过往靠地产“反哺”经营性业务的时期结束了，龙湖多年的审慎培育已经“开花结果”。即便是曾经重资产的商业航道，去年也实现了自身收支平衡，租金收入可以覆盖运营开支及存量项目建造。

今年上半年，龙湖商业销售客流双升，营业额同比增长12%，日均客流同比增长16%，新增运营3座商场。截至期末，龙湖商业累计开业运营商场达91座，覆盖全国20座城市，整体出租率96%。

另一运营业务资产管理航道发展势头同样良好，从最初的长租公寓，到如今全新的多元资管平台，龙湖的C3航道已囊括长租公寓、活力街区品牌欢肆、养老、医院等六个资产类别，形成从幼到老的全周期、全业态的资管平台。这一升级，代表龙湖未来可在存量市场发掘广阔的市场机会。

此外，龙湖的物业管理和智慧智造两个轻资产航道，因为不需要资本性开支，所以一出发便实现了正现金流。目前，龙湖针对这两个业务，重点抓应收款管理、现金流管理。上半年，龙湖服务业务及其他收入达64.9亿元，同比增长11.1%，毛利率为32.3%。

经营性业务的良好发展势头，是龙湖在财务安全之外，另一穿越行业周期的底气，也是企业转型要抵达的彼岸。对此，业内多家机构表示看好，东吴证券表示，龙湖推进“轻重并举”战略，注重运营类、服务类轻资产业务的稳步发展，是公司穿越周期的新增长曲线。

中金公司也表示，龙湖集团作为稀缺的“开发+持有”标的，有望通过高度自律、积极作为在下行周期保存优质资产、打磨能力，待行业基本面修复后解锁优越模式带来的估值重塑。

正如管理层所言，“较低的负债水平+高经营性收入”，是百年房企穿越周期的必备条件。经历地产浮沉的龙湖，也正在依靠经营性现金流支撑、有息负债稳步下降，依靠运营及服务业务的稳步增长，来支撑利润盘面、优化利润结构，实现更持久、更健康的发展。

截至发稿，亚通股份涨停，空港股份涨超6%，万通发展、滨江集团、京投发展等跟涨。

截至发稿，中洲控股、珠江股份、冠城大通涨停，世联行涨超9%。

预计7月，市场对于边际利好更敏感，对于利空因素将愈发迟钝。

交易所市场地产债跌幅居前

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